摘要百盛证券
事件：12月17日，财政部公布2025年前11月财政收支情况。前11月，全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%；全国一般公共预算支出248538亿元，同比增长1.4%。
核心观点：后续财政收支重点或在保持赤字、规范税收、补充地方财力、化解隐债等方面11月广义财政收支“支出改善、收入承压”的分化态势，支出进度较10月明显提速。11月，广义财政支出同比-1.7%，较10月降幅明显收窄17.5个百分点；广义财政收入同比-5.2%，较10月-0.6%进一步下滑4.6个百分点。从支出进度看百盛证券，11月广义财政支出预算完成度回升至8%，较10月5.6%的明显提升，显现年末赶进度的发力特征。
财政收支分化格局，部分缘于收入端基数扰动与土地财政持续拖累。基数角度看，2024年11月广义财政收入同比延续修复，当月同比11%，较10月大幅提升5.5个百分点，形成一定高基数压力。叠加2025年11月一般公共预算收入当月同比仅-0.02%（前值3.2%），土地财政低迷态势未改。收入端增速转弱进一步制约整体财力扩张空间。
地方专项债结存限额“续力”与金融工具落地，成为11月广义财政支出的重要支撑与补充。11月广义财政支出降幅收窄、政府性基金支出由负转正，既是年末支出进度加快的阶段性体现，也是5000亿元地方专项债结存限额“续力”初步显现。尽管土地财政拖累仍存、收入端短期承压，但在5000亿元地方债务结存限额补充下，年末财政支出增速有望继续修复。
往后看，财政收支重点或“保持必要的财政赤字”、“规范税收优惠”、“重视解决地方财政困难”，“督促各地主动化债”四方面。根据中央经济工作会议指引，2026年财政收入端侧重或在总量上“保持必要的财政赤字”，结构上“规范税收优惠、财政补贴政策”；支出端一方面“重视解决地方财政困难”，另一方面“督促各地主动化债”。针对性解决缘于地方隐性债务“存量”问题，及补充地方财力缺位的“流量”问题，打通财政堵点，提高政策效能。
常规跟踪：广义财政收支分化，支出降幅大幅收窄，收入增速延续下滑一般财政收入回落，拖累广义财政收入增速下滑。2025年11月广义财政收入同比-5.2%，较10月同比下降4.6个百分点；其中，政府性基金收入同比- 15.8%，较10月降幅收窄2.6个百分点；一般财政收入同比-0.02%，较10月下降近3.2个百分点。从预算完成度看，2025年11月广义财政收入预算完成7%，与2024年同期的7.1%以及过去五年平均的7%基本持平。
一般财政支出及政府性基金支出加快，推动广义财政支出降幅收窄。2025年11月，广义财政支出同比-1.7%，较10月降幅收窄17.5个百分点；一般财政支出同比-3.7 %，较10月降幅收窄超6个百分点；政府性基金支出同比达2.8 %，较10月支出增速提升41个百分点。2025年11月广义财政支出预算完成8%，低于过去五年平均支出进度8.4%。
报告正文
事件：12月17日，财政部公布2025年前11月财政收支情况。前11月，全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%；全国一般公共预算支出248538亿元，同比增长1.4%。
一、 财政的四大发力点11月广义财政收支“支出改善、收入承压”的分化态势，支出进度较10月明显提速。11月，广义财政支出同比-1.7%，较10月降幅明显收窄17.5个百分点；广义财政收入同比-5.2%，较10月-0.6%进一步下滑4.6个百分点。从支出进度看，11月广义财政支出预算完成度回升至8%，较10月5.6%的明显提升，显现年末赶进度的发力特征。分项来看，一般财政支出同比-3.7%，较10月-9.8%降幅收窄6.1个百分点；政府性基金支出同比2.8%，较10月-38.2%实现由负转正，成为支出改善的重要支撑。
财政收支分化格局，部分缘于收入端基数扰动与土地财政持续拖累。基数角度看，2024年11月广义财政收入同比延续修复，当月同比11%，较10月大幅提升5.5个百分点，形成一定高基数压力。叠加2025年11月一般公共预算收入当月同比仅-0.02%（前值3.2%），收入端增速转弱进一步制约整体财力扩张空间。同时，土地财政低迷态势未改，11月地方国有土地使用权出让收入虽较10月降幅略有收窄，但当月增速仍处于负增长区间。
地方专项债结存限额“续力”与金融工具落地，成为11月广义财政支出的重要支撑与补充。11月广义财政支出降幅收窄、政府性基金支出由负转正，既是年末支出进度加快的阶段性体现，也是5000亿元地方专项债结存限额“续力”初步显现。尽管土地财政拖累仍存、收入端短期承压，但在5000亿元地方债务结存限额、新型政策性金融工具等多重保障下，年末财政支出增速有望继续修复。后续需重点跟踪两类情况：一是政府债务资金、金融工具落地形成的实物工作量，二是“反内卷”及税收征管优化下的税收增收潜力。
往后看， 2026年财政收支重点或“保持必要的财政赤字”、“重视解决地方财政困难”，“督促各地主动化债”三方面。根据中央经济工作会议指引，2026年财政收入端侧重或在总量上“保持必要的财政赤字”，结构上“规范税收优惠、财政补贴政策”；支出端重点关注地方，一方面“重视解决地方财政困难”，另一方面“督促各地主动化债”。通过针对性解决缘于地方隐性债务“存量”问题，以及补充地方财力下滑等“流量”问题，打通财政政策堵点，提高政策效能。
二、常规跟踪：广义财政收支分化一般财政收入回落，拖累广义财政收入增速下滑。2025年11月广义财政收入同比-5.2%，较10月同比下降4.6个百分点；其中，政府性基金收入同比-15.8%，一般财政收入同比-0.02%。从预算完成度看，2025年11月广义财政收入预算完成7%，与2024年同期的7.1%以及过去五年平均的7%基本持平。
政府性基金收入降幅收窄，预算完成度低于过去五年同期平均水平。2025年11月，政府性基金收入同比- 15.8%，较10月降幅收窄2.6个百分点；其中，地方国有土地出让收入延续低迷，同比-26.8%，10月增速为-27.3%。2025年11月政府性基金收入预算完成度为9.3%，低于2024年同期的9.7%和过去五年同期平均10%。
税收收入增速回落，非税收入延续负增长，拖累一般财政收入下滑。2025年11月，一般财政收入同比-0.02%，较10月下降近3.2个百分点；非税收入降幅明显收窄，11月同比-10.8%、较10月降幅收窄约22个百分点；税收收入增速小幅回落，11月同比2.8%，较10月增速下降5.8个百分点。11月，国内个人所得税、增值税、消费税均有回落，当月同比分别较10月下滑15.8个百分点、3.9个百分点、1.1个百分点，达11.4%、3.3%、3.3%；土地和房地产相关税收降幅小幅收窄，11月同比-1.3%。2025年11月一般财政收入预算完成6.4%，高于过去五年同期平均的5.8%。
一般财政支出及政府性基金支出加快，推动广义财政支出降幅收窄。2025年11月，广义财政支出同比-1.7%，较10月降幅收窄17.5个百分点；一般财政支出同比-3.7 %，较10月降幅收窄超6个百分点；政府性基金支出同比达2.8 %，较10月支出增速提升41个百分点。2025年11月广义财政支出预算完成8%，低于过去五年平均支出进度8.4%。
一般财政支出分项中，卫生健康、科学技术相关支出明显加快。2025年11月，一般财政支出同比-3.7%，较10月降幅收窄超6个百分点；支出分项中，卫生健康、科学技术相关支出明显加快，当月支出同比分别为32.5%、27.4%；基建类支出增速降幅收窄，城乡社区、农林水支出增速降幅较10月分别收窄7.4个百分点、4.8个百分点。从支出占比来看，教育、卫生健康支出占比明显提升，较10月分别提升2.3个百分点 、1.4个百分点。2025年11月一般财政支出预算完成度为7.6%，低于过去五年同期平均水平8%。
政府债大规模支持接近尾声叠加土地出让收入明显回落，使得政府性基金支出大幅下滑。2025年11月政府性基金支出同比由负转正，达2.8%，较10月降幅收窄41个百分点。政府性基金支出提速，或主因5000亿元地方专项债结存限额下达，财政资金“续力”；同时，地方国有土地出让收入降幅较10月小幅收窄0.4个百分点。从预算完成度看，2025年11月政府性基金支出预算完成度9.3%，低于过去五年同期平均的10%。
本文来源：申万宏源宏观百盛证券
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